国泰君安:汇率波动期间关注对外出口企业、A-H股溢价

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汇率折旧期间的股票投资指南| Monarch Total

国泰君安证券研究

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在没有一点预防措施的情况下,美元兑人民币汇率在8月5日早上突破了7.0大关。

1.汇率是否受到贸易摩擦主导的7分,或者央行是否对增加汇率波动感兴趣?

我们认为贸易谈判不是一个顺利的催化剂。下一次活动没有催化剂。市场化的人民币汇率改革是根本原因。

在突破7之后,人民币汇率是否有任何锚点?是否一路走向市场才能想到7.2,7.5的新核心?

我们认为不是,人民币汇率将在未来很长一段时间内波动7左右。 “人民币汇率的灵活性”,“金融稳定”和“经济基本面”将始终是央行看汇率的基本出发点。如果人民币汇率一路贬值,将导致资本外逃的金融风险,外资不愿意进入。

(有关本研究报告的详细信息,请访问国泰君安道和APP)

此外,国泰君安的战略团队此前曾使用汇率来影响资本市场的总体结构和行业股票,试图帮助投资者建立一个最大限度地对冲其汇率风险的股票组合。

我们对这篇文章进行了重组,希望能够帮助那些接受新一轮市场洗礼的投资者。

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01

汇率波动

市场收益和损失

从2012年到现在,在人民币大幅波动的区间内,资本市场呈现出汇率上涨和厌恶汇率下跌的趋势。

这种相关性在2015年“811交易所改革”后变得更加明显,甚至成为影响市场波动的重要因素。

主要提供股票市场

升值和贬值下降

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如果我们对上述因素进行定量计算,我们将在300BP以上的区间划分先前的汇率波动(在消除2014 - 2015年牛市和“股市灾难”的异常波动范围后),我们发现整体股票市场和汇率。相关性并不令人惊讶:

整体贬值下降,整体升值上升。

2012年增加股市表现的价值

红色是升值,蓝色是门槛

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无论汇率变化是否影响股票市场的表现,目前,无论学术研究还是市场认知,整体相对都比较复杂,我们基本可以理清几种主要的影响类型(我们以贬值为例) ,汇率升值的方向基本上是贬值反向):

有利于市场:

汇率贬值有利于出口,从而刺激整个经济增长,提振市场对经济的预期。

汇率贬值导致出口作为重要业务收入来源的公司大幅提高价格竞争力,汇兑收益和损失等。

对于在海外拥有大量资产和项目投资的公司,他们将带来重估(升值)。

不利于市场:

贬值的背后往往是资本外流,而流动性的减少显然不利于估值的增加。同时,由于考虑到央行货币政策将平衡汇率稳定性,市场不确定性将增加,股票风险溢价将下降。

折旧不利于进口,推高通胀。

折旧不利于海外债务较大的企业,这将增加负债,降低股权价值。

预计货币贬值后,对于海外投资者而言,汇率损失的负收益率将降低该国资产的预期投资回报率,从而需要更高的回报率(价格下降)。

02

汇率正在贬值,市场担心的是什么?

汇率对资本市场的影响并非A股独有,但为什么即使与台湾,韩国和日本等亚洲市场相比,汇率对A股市场的影响也更为明显?

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企业盈利能力

汇率变动带来的汇兑收益和损失是对上市公司盈利能力的最直接影响。

从汇兑损益来看,外国出口企业贬值的利益型企业比较明显。从理论上讲,相应的上市公司将实现折旧利润的提升。

但是,在中国的上市公司中,企业的海外收入比例和中国出口占GDP的比例很大:

A股海外收入占总收入的15.37%。收入分成超过10%的公司占收入的9.23%。市场价值为33%

就资本化程度而言,A股的相关资产尚未充分反映中国出口在经济中的地位,这也是贬值可能带来的积极影响的原因。

海外收入和出口占GDP比率

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汇率贬值也会带来一些企业的汇兑损失。有两种主要类型的企业:

1.进口以美元计价的原材料和海外大宗商品公司

由于商品价格本身的变化本身可能对汇率本身产生更大的影响,并已反映在汇兑收益和损失中,我们不会单独进行分析。

2.债务以美元计价的公司

出口变化和外债变动在一定程度上影响了整体汇兑损益的正负面(汇兑收益和损失在报表中减少,因此正值表明对收益的影响为负)。

根据中资企业美元债务的比例,从2011年开始,美元债务与上市公司总负债的比率一直在上升。这导致了2014年至2015年折旧期间的大量汇兑损失和公司利润减少。

由于2016年以来出口出现反弹(折旧也在一定程度上促进了出口),公司产生了大量的汇兑收益,抵消了外债流失的损失,并提高了整个A-的净利润水平。分享。

可以解释美元债务的快速增长

17年前贬值升值中汇率损益的变化

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Wind,Bloomberg,国泰君安证券研究

从盈利能力的角度来看,上述现象解释了为什么2016年中期的贬值并未影响到市场的。当时,出口反弹,特别是上市公司海外业务收入比重迅速增加。整个上市公司的利润是肯定的。受益于折旧。

但是,我们发现人民币兑美元汇率的变化仅限于短期利润的角度。由于外债的变化和收入比例的变化,汇率的变化并不是固定在整个市场的盈利方向上。充分说明市场的波动性,但它具有结构意义。

估值无风险利率

其次,从无风险利率的角度,我们发现汇率确实在一定程度上影响了中国的无风险利率水平。

更合理的解释是,由于中国外汇储备的货币创造机制,汇率上升意味着资本流入,这增加了市场的流动性。事实上,在这种疲软的美元下,美元流入全球新兴市场所引起的流动性上升的逻辑也是一致的。

从2016年4月到2017年1月的汇率贬值,我们发现了两种现象:

首先是当时的外汇储备在一个平台上并没有显着波动。

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其次,随着中国的货币供应开始变得独立于外汇储备的货币创造,无风险利率没有显着增加。

人民币升值时,政府债券收益率呈下降趋势

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这在一定程度上解释了汇率贬值并未导致市场下跌。

资本流动

A-H股溢价为折旧期间股权资产之间的离岸资金流动提供了更好的视角。

对于在港股和A股上市的公司,主要股票(少数公司除外)拥有相同的标的资产,但由于内地A股和中国香港市场环境不同,A股上市股票对香港上市股票溢价。

从理论上讲,假设其他环境不变,即使汇率环境发生变化,溢价水平也不会因为标的资产相同而发生变化。

例如,如果A公司在大陆经营,当人民币贬值时,虽然港元与美元挂钩,但其资产贬值为香港实体投资者,但港元兑人民币升值。

然而,我们发现,在2015年汇率改革后,在折旧期间,A-H股溢价水平开始收窄,且溢价水平在升值期间显着扩大。在一定程度上,人民币升值期将使人民币的股权资产从金融属性中更具吸引力。

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与此同时,沪港通的流动也说明了汇率对全球资产配置的影响:虽然沪深港通已经开通,而且MSCI已经包含了一定程度的外资分配人民币资产成长期趋势,汇率波动影响程度。自2017年以来的斜率以及汇率贬值期间,也开始显示净购买量显着下降。

沪港通的净购买受汇率波动的影响

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投资者情绪

与此同时,汇率与股票市场的风险溢价相同,反映出国际资本对一国投资前景的担忧。

2018年,汇率更高,反映了我国经济的不确定性。我们看到汇率的变化基本上与贸易摩擦的升级有关。

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我们的一个理解是,汇率可以在一定程度上反映一个国家经济前景的预期,这对新兴市场更为明显。新兴市场的货币价值也受到该国风险溢价水平的影响,该风险溢价水平也与该国有关。股权资产所需的风险溢价高度相关。

如果我们用经济不确定性指数来衡量它,我们会发现新兴市场货币具有如此强大的特征。我们发现巴西,墨西哥和韩国等新兴市场的经济不确定性指数(“EPU”)和汇率相关系数较高。

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这一特征在发达国家相对较弱。根据我们计算的相关系数,日本根本没有显着性,欧盟与美国之间的相关系数相对较弱。由于自身结构和成员国,欧元区不稳定。性别,汇率和经济不确定性指数高度相关。

总体而言,发达国家的汇率与EPU指数之间的相关性远低于新兴市场群体。

一种理解是,发达经济体相对成熟,市场更愿意相信波动性是周期性的,风险溢价对冲击相对不敏感。

03

汇率波动下的行业逻辑

在我们进一步了解市场的整体前景后,我们需要从行业结构中进一步了解它。

我们使用申万一级和二级行业指数计算相对于万德全指数超额收益和美元/人民币汇率的相关系数。

从折旧期间的相对收益来看,没有一个主要行业具有统计上显着的利益或损害。从第二产业的维度来看,基本相关性也反映在行业自身的β值上,即由于升值期间的整体增长,在折旧期间整体下降。其中,玻璃制造业和汽车业,我们认为更多的海外收入受益更多。值得注意的是,环境工程和服务尚未在行业逻辑中得到充分解释。

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总体而言,如果贬值是基于传统的行业分类,则在初级或次级分类方面相对不明显。这可能是因为贬值区间导致市场波动扩大,使得行业汇率变化的影响不那么明显。

我们需要从个股的角度进行下一步分析。

04

如何使用个人股票投资组合

套期保值交换风险?

基于以上所述,我们尝试建立一个使用A股投资组合来表达汇率观点的投资组合。

在第一步中,我们根据历史市场表现的强相关性选择四组标准。所有这些主要是从全风A的利润角度出发,主要分为折旧区间的上升或下降目标。

根据上述基本原理的分析,我们从原有的相关部分中选择:

具有明显的行业属性,包括房地产,银行,矿业;

明显购买卢港通表明目标更集中于跨境资本流动;

部分交换具有较高的汇兑损益。

至于在折旧期间上升的目标,已达到相对回报的目标数量相对较少。在结合海外收入比率和汇兑损益方面,我们选择了6个目标。

在贬值期间下降的维度中,我们发现在整体市场低迷期间,波动性较高的行业(风险偏好的风险敏感度)往往会大幅下跌。只有一只股票(国航)具有明显的交易损害特征。剩余的高β行业是避免市场低迷所必需的,因此由于波动较大,它们被纳入折旧期。

在第二步中,我们以两种方式构建组合。

首先,如果您使用纯多头策略,则购买贬值组合;

其次,考虑卖空情况,即购买贬值上升+贬值贬值。虽然A股没有良好的卖空机制,但第二种组合为贬值期间应该规避的目标提供了参考视角。

各自的时间间隔

相应的组合性能可以实现更好的性能

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以上内容选自国泰君安证券发行的证券研究报告《如何用股票组合表达汇率观点》

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主编:常富强